28 febrero 2014 Hay que cambiar nuestra forma de ahorrar

¿Debemos cambiar los españoles nuestra manera de ahorrar?

Pisos por doquier, muchos depósitos bancarios, y de lo demás, poco. Los españoles tenemos un perfil muy definido como ahorradores. Pero la caída brusca de la vivienda –un 40% de media desde 2007, dicen firmas tasadoras- y la actual crisis pueden variar este esquema de ahorrador conservador y amante del ladrillo. El mundo financiero también presiona para que cambiemos y nos acercamos más a los cánones europeos. ¿Mantendremos nuestras esencias?

Llevamos muchos años haciendo lo mismo y no parece que nos iba mal. Teníamos la vivienda como gran tótem que, hasta el momento, no había bajado nunca, aunque sí es cierto que en otras crisis, la inflación iba comiéndose este ahorro que finalmente resucitaba de golpe en uno de los tantos booms inmobiliarios que hemos vivido. Pero llegó la inesperada rebaja de precios en torno al 40% desde los máximos de diciembre de 2007 y la vivienda perdió su infalibilidad. La crisis con su falta de crédito y sus sueldos bajos aleja la posibilidad de adquirir un piso en propiedad o eso dicen. El mundo financiero afila las garras para captar ese dinero que suponen ya no irá al ladrillo.

Veamos primero lo que tenemos. En lo que ahorramos. Según un estudio que presentaba esta semana la Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva (Inverco) con datos oficiales de los mercados y del Banco de España, el ahorro de los españoles se concentra en las viviendas. El PIB de España ronda el billón de euros y teníamos en 2007 en ladrillo lo equivalente a 5,4 veces el PIB, es decir, 5,4 billones de euros. Este dato se ha reducido con la crisis y a finales de 2012 se situaba en 4,31 veces (cosas de la caída de los precios). Inverco estima un retroceso provisional para el cierre de 2013 que nos dejaría en los 4 billones.

MÁS CASAS QUE LOS ALEMANES

Este dato en vivienda nos sitúa como el segundo país de Europa con más vivienda en propiedad. Casi 8 de cada 10 familias viven en una vivienda en propia, ratio solo superado por Noruega que alcanza 8,5 de cada 10. El dato está por encima de la media de Europa que es de 7 de cada 10 familias y superamos ampliamente a Alemania (5,3 familias de cada 10 o a Suiza 4,4 familias).

Pero los españoles no somos un caso único. Los países más denostados en esta crisis europea somos los mayores propietarios de casas. En Grecia el porcentaje de población con vivienda en propiedad se eleva al 75,9%, en Portugal es el 74,5% y en Italia el 74,1%. Esta “riqueza” del ladrillo de los países meridionales ha servido también a la canciller Angela Merkel para justificar medidas severas y enfrentarnos a los más “pobres” alemanes donde la mitad de la población vive de alquiler. Si el argumento de que los del Sur teníamos muchas propiedades enfadaba y justificaba duros recortes, suena luego extraño que muchos opinadores y gentes del sector financiero hablen de lo malo que es tener vivienda en propiedad: ya les gustaría a los alemanes (al parecer).

EL AHORRO FINANCIERO

En el otro lado se encuentra el ahorro financiero: acciones, fondos, bonos, seguros de vida y sobre todo depósitos bancarios. A cierre del pasado año teníamos ahorrados 1,8 billones de euros. Es decir, más de dos veces inferior a lo que hemos ahorrado en vivienda. Somos, pues, un país que se ha decantado de siempre por colocar los excedentes de nuestro dinero en vivienda frente a las alternativas financieras que ofrece el mercado.

De estos 1,8 billones destinados al mundo financiero, casi la mitad está en depósitos bancarios, concretamente el 47,8%. Y eso que el Banco de España ha limitado los intereses en depósitos y, además, -ahora se puede hablar sin escandalizar- ha pendido una quita sobre el ahorro bancario, ya sea por la fortísima crisis de las entidades como por la situación de quiebra económica. No es una mera hipótesis, el caso de Chipre con su quita a los depósitos ha puesto en evidencia de lo que es capaz Europa con el laboratorio de pruebas de un pequeño país de la eurozona. Pese a todo ahí están los españoles fijos como un clavo con casi 900.000 millones de euros entre depósitos y cuentas, o sea, en producto tradicional bancario.

Si la mitad se la llevan los depósitos, el resto de activos financieros son ya menos significativos. En fondos de Pensiones y seguros está colocado el 12,8% del ahorro, idéntico porcentaje al que aglutinan los fondos de inversión y las acciones. En renta fija solo tenemos un 3,3% de nuestro ahorro y queda un 23,3% que se reparte en otros tipos de activos financieros. Porcentajes que se fijan sobre una cuantía que ronda los 1,8 billones de euros.

LA EUROPA DEL NORTE AHORRA EN PLANES DE PENSIONES

Después de haber comparado nuestro ahorro en ladrillo frente a los inversores europeos, también se producen grandes diferencias respecto a cómo manejamos el financiero. El informe de Inverco nos ofrece el destino que dan nuestros compañeros del euro a sus ahorros. Para empezar, frente al 47% que los españoles tenemos en depósito, los europeos destinan el 33,1%.

Además de esta notable diferencia, donde reside la mayor distancia es en la inversión en fondos de pensiones y seguros. La media europea que se destina a este tipo de inversiones es el 37,5% en la eurozona frente al 12,8% de España. Los ciudadanos holandeses destinan casi 7 de cada 10 euros de ahorro a pensiones y seguros.

Alemania confirma en este estudio su carácter de país bancarizado. Si bien es cierto que triplica el dinero que sus ciudadanos destinan a pensiones (36%) respecto a los españoles, también tienen un porcentaje muy relevante en depósitos bancarios. Así, de cada cien euros ahorrados, 40 los mantienen en los bancos. Francia es, claramente, el país de la eurozona que más apuesta por Bolsa y fondos de inversión con un 25,2% de su ahorro, aunque nuevamente seguros y planes de pensiones lideran con el 41,7%.

MOTIVOS PARA SER COMO SOMOS

Aunque los crecientes detractores de la vivienda en propiedad ofrezcan argumentos atávicos o casuales, lo cierto es que el español ha tenido muchas razones para buscar el refugio del ladrillo y también de los bancos. Las elevadas inflaciones históricas de nuestra economía hacían que sólo los bienes raíces lograsen amortiguar el efecto de la pérdida del poder adquisitivo del dinero con el paso del tiempo. Nada mejor, más a mano y más disfrutable que la vivienda.

En la Bolsa, los particularismos hacen imposible sacar conclusiones. Sin embargo, son frecuentes las operaciones en el mercado que no cuentan con los intereses de los inversores minoritarios y que se hacen a sus espaldas. El interés del inversor mayoritario e incluso de los intermediarios frente al minorista como parte más débil ha expulsado a los pequeños inversores. También en este Siglo XXI la actual crisis y la que se inició con la burbuja de Internet ha impedido normalizar la inversión en acciones. Eso sí, la fragilidad de la memoria es la mejor aliada.

TAMBIÉN HAY DEUDAS PENDIENTES

Cerca de 5 billones de euros de ahorro en vivienda y 1,8 billones en el sector financiero. Pero para considerar la riqueza neta de los españoles hay que descontar sus deudas. Y lo que se debe lleva una evolución fantástica, reduciéndose desde 2008: ejemplo podría tomar la Administración Pública.

Así, la deuda de las familias volvió a caer en el mes de diciembre cerró en 787.393 millones de euros, lo que supone un descenso del 5,5% respecto al 2012 y la cifra más baja desde enero de 2007, según datos del Banco de España.

El descenso de diciembre (-1,2%) se explica por la caída del 3,3% de los créditos al consumo, hasta 172.853 millones de euros, y por el descenso del 0,6% de la deuda hipotecaria, hasta 611.521 millones -el 77,6% del endeudamiento total- .

En términos interanuales los créditos al consumo descendieron un 8,5%, mientras que los créditos hipotecarios bajaron un 4,7%. La caída de la inversión en vivienda a lo largo de la crisis ha sido paralela a la del endeudamiento total, por lo que el importe que las familias destinan a su hogar ocupa la mayor parte de su ahorro.

Tenemos casi 7 billones de euros de ahorro entre financiero e inmobiliario y debemos algo menos de 800.000 millones de euros. Parecemos bastante ricos. Con nuestro conservador sistema de ahorro… no nos ha ido tan mal.

Abrazos,

PD1: Los depósitos bancarios que tienen las familias en España han repuntado en enero 2014, a pesar de que los rendimientos de los mismos sigan a la baja. No somos tontos, somos peor que eso… Es la fuerza de los bancos que sus redes se llevan al cliente donde quieren. 739.812 mill de euros… Demasiados. Y demasiado poco es el volumen total de depósitos del total del sistema… sigue descendiendo, lo que agrava el apalancamiento que soportan los bancos y deteriora el ratio loan to deposits…

Los activos que tienen las familias por ahí fuera son distintos: En España todo quisqui se fía de su banco y les deja la pasta como depósitos… y eso, ¿será bueno en el futuro? Lo dudo…

PD2: Y en EEUU los activos son distintos también:

Y las deudas de los hogares de EEUU más especificadas son:

Y su mora: Poco tiene que ver con la española…

PD3: Me voy de retiro espiritual este fin de semana. Silencio, muchos rezos, un encuentro anual con el Señor. Me sirve para ponerme las pilas, quitarme las miasmas y volver con más fuerza. ¡Cuántas horas de charla con el Señor de mis cosas, de las de los demás, de las de todos! Cuesta irse, pero se vuelve con fuerza, con mucha motivación, con muy buenos propósitos…, que espero los disfrutes. Se vuelve tratando de ser mejor persona y con la ilusión de ayudar a los demás… Se vuelve con unos hábitos diarios de cercanía a Dios, de ir echándole flores, de ir explicándole lo que me va pasando, de ver su mano en todas las cosas… Si tienes oportunidad, anímate a ir a uno.

27 febrero 2014 Deflación

Es algo que la gente no entiende. No es sólo la bajada de precios, es mucho más:

Deflación: ¿más ahorro o más deuda?

¿Por qué hay inflación y deflación?

La inflación o la deflación (entendidas como alzas o caídas generalizadas de precios) acaecen cuando la oferta de bienes y servicios de una economía es inferior o superior —respectivamente— al poder adquisitivo de sus medios de pago. Si, en términos de valor, hay menos bienes que medios de pago, habrá inflación; si hay más bienes que medios de pago, habrá deflación. Por expresarlo de un modo algo más gráfico: la inflación son medios de pago persiguiendo bienes y la deflación son bienes persiguiendo medios de pago.

Las inflaciones y deflaciones primitivas estaban ligadas a la sobreabundancia o carestía del dinero que se usaba como moneda: si súbitamente se descubría una mina de oro, los precios de los bienes subían; si durante mucho tiempo no había ningún descubrimiento minero y la producción de mercancías seguía aumentando, se extendía una tendencia hacia la minoración de precios. Se trataba de ajustes que, aun cuando podían implicar sus complicaciones, terminaban siendo bastante inocuos para la coordinación económica. En las economías modernas, sin embargo, las inflaciones y deflaciones ya no dependen esencialmente de la producción relativa de “dinero base” con respecto al resto de mercancías, sino de un factor potencialmente mucho más devastador: el crédito.

El crédito permite a los agentes económicos hacer un uso presente de su renta futura: básicamente, comprar hoy y pagar mañana. Como tal, es una poderosa herramienta que facilita la coordinación y la división del trabajo pero, si se abusa de él, puede acarrear efectos muy dañinos sobre la sociedad. Por ello, muchos creemos que el crédito debe mantenerse dentro de unas sanas proporciones que vienen limitadas por la disponibilidad de renta real dentro de esa sociedad. Es decir, para que alguien haga uso de su renta futura, alguien tiene que renunciar temporalmente a su renta presente (ahorro).

En este sentido, la inflación y la deflación modernas son síntomas de un cierto abuso social del crédito: la inflación indica que estamos comprando demasiadas mercancías presentes con cargo a la renta futura (que estamos comprando mucho hoy con la promesa de pagarlo mañana) y la deflación que estamos usando parte de nuestra renta presente para pagar parte de nuestras compras pasadas (es decir, que destinamos parte de la producción presente a honrar las promesas que hicimos ayer).

El crédito sano no genera ni inflación ni deflación: al contrario, contribuye a estabilizar el poder adquisitivo del dinero y, por tanto, el nivel general de precios. El crédito insano genera primero inflación y luego deflación. No es que la primera sea buena y la segunda mala ni a la inversa, sino que son dos síntomas de insalubridad previa: primero inflamos la burbuja del crédito abusivo y luego ésta se desinfla. Primero nos sobreapalancamos —con las consabidas subidas de precios— y luego no desapalancamos —con los consabidos retrocesos de los precios—. Por desgracia, muchos se niegan a aceptar la dura pero necesaria medicina deflacionista como vía para desandar los pasos en falso previos, de modo que proponen huir hacia adelante: nada más huelen la deflación (aunque sea en forma de baja inflación), corren prestos a reclamar al banco central o al Gobierno que vuelva a expandir insanamente el crédito, esto es, que vuelva a fomentar el crecimiento de la deuda por encima de la disponibilidad real de bienes. Su argumento es sencillo: las caídas de precios son devastadoras para una economía y hay que combatirlas a toda costa, aunque sea fomentando una nueva ronda de sobreapalancamiento generalizado. Pero, ¿tan peligrosa es la deflación como para no poder desengancharnos de la droga de la deuda barata?

Los posibles problemas de la deflación

Conviene dejar claro desde un principio que la deflación —entendida como caída generalizada de precios— es un síntoma de nuestros más hondos problemas (el hiperapalancamiento) y no su causa. Nuestras dificultades vienen de que el sistema ha llegado a un punto de saturación de deuda en relación con su capacidad real para amortizarla y resulta necesario reorganizar nuestras estructuras productivas y financieras para corregir semejante acumulación de errores. Esta reorganización no debería —y a estas alturas probablemente ni se pueda— efectuarse huyendo hacia adelante, esto es, fomentando un mayor endeudamiento social con tal de seguir implementando planes de negocio burbujísticos o de muy bajo rendimiento. De ahí que la salida inflacionista sería en todo caso una salida en falso —como la burbuja inmobiliaria fue una salida en falso de la burbuja de las puntocom—.

Ahora, nada de lo anterior significa que la deflación de precios derivada de una contracción crediticia no conlleve en sí misma dificultad alguna para una economía. Por más que se trata de dificultades inexorables en la salida de una crisis provocada por la sobredosis inflacionista de deuda, es cierto que una caída generalizada de precios —al igual que una subida generalizada— resulta potencialmente distorsionadora en dos ámbitos: la coordinación productiva y la coordinación financiera.

Por lo que respecta a la coordinación productiva, la deflación puede implicar caídas desiguales de precios: dado que todos los precios no son igualmente flexibles —ni al alza ni a la baja—, el reajuste de éstos puede implicar cambios en la estructura de precios relativos que acarreen mermas de rentabilidad en ciertos sectores. Dos casos resultan paradigmáticos: el primero, que los precios de las mercancías caigan más que los salarios, de modo que el margen de ganancias de muchos empresarios termina erosionándose; el segundo, que los precios del resto de divisas extranjeras con respecto a la nacional desciendan más rápidamente que los precios internos (es decir, que nuestro tipo de cambio se aprecie más de lo que se abaratan nuestras mercancías interiores), de modo que el margen de ganancias de nuestra industria exportadora también termina deteriorándose.

Por lo que respecta a la coordinación financiera, sabido es desde Irving Fisher que las caídas de precios aumentan el saldo real de las deudas: dado que los ingresos nominales se reducen, pero el saldo nominal de las deudas no lo hace, las dificultades para hacer frente a nuestros pasivos son crecientes con la deflación (lo que eventualmente podría terminar condenando a algunas de esas compañías a la bancarrota).

Nótese, por cierto, que entre los riesgos de la caída de precios no he colocado ese tan mentado como irrelevante diferimiento del consumo ante la expectativa de menores precios futuros: y no lo hago porque, al contrario de lo que se asume, una reducción del consumo resulta positiva para resolver los problemas de coordinación que sí suele acarrear la deflación.

Y es que la forma de paliar las posibles descoordinaciones a que den lugar las reducciones de precios es volviéndonos más adaptables ante los cambios: a saber, disponer de mercados más libre y flexibles (donde precios y costes puedan ajustarse con mucha más fluidez que ahora) y aumentar nuestro ahorro (tanto para amortizar las deudas y volver escasamente relevante el efecto de su encarecimiento en términos reales cuanto para acumular más capital y volvernos más productivos y competitivos a pesar de la apreciación de nuestro tipo de cambio). En el fondo, pues, la manera de contrarrestar aquellos problemas que puedan surgir de la deflación de precios es justo la misma que tenemos para solucionar las causas últimas por las que la deflación hace su aparición: necesitamos mercados más libres y más ahorro público y privado.

En suma, no existen recetas mágicas ni caminos sencillos. Tampoco la estrategia inflacionista lo es, por mucho que los aduladores del envilecimiento monetario insistan en alabar su plétora de virtudes sin contraindicaciones (virtudes que nos han conducido a la crítica situación actual). En el fondo, pues, el debate puede reducirse a términos relativamente asequibles: ¿queremos un crecimiento basado en el ahorro o uno basado en el endeudamiento? ¿Aspiramos a deshacer los entuertos pasados o confiamos en legárselos, corregidos y aumentados, a la generación venidera? Mi elección la tengo clara: el problema es que, me temo, el BCE también y no para bien

¿De verdad hay que temer tanto a la deflación?

Para responder esta pregunta, deben distinguirse antes tres tipos de deflación –aunque podríamos incluir la desinflación brusca–, con diferentes orígenes y consecuencias. (1) La primera de ellas es la que induce el Gobierno o la autoridad monetaria al restringir de forma severa y abrupta la oferta de dinero y crédito. Es poco frecuente, pero se ha dado alguna vez en la historia, quizás la más reciente fue el plan de Collor de Mello en Brasil en 1990 para combatir la hiperinflación que asolaba el país. Este tipo de intervención es tan perniciosa como innecesaria, como bien saben los brasileños, que vieron congelados, para nada, el 80% de sus ahorros. Este es el tipo de deflación a evitar.

El segundo tipo corresponde a (2) la deflación de precios que se produce por un incremento de la producción –gracias al ahorro y la inversión previa–. Es la forma más sana de crecimiento y, por tanto, más beneficiosa para los hogares, que ven incrementada su capacidad adquisitiva sin que se produzcan tasas elevadas de desempleo. El caso más destacable es el de la época dorada de Estados Unidos a finales del siglo XIX y hasta que se creó la Fed, donde se experimentaron cotas de crecimiento de más del 7% con caídas de precios del 5% anual. Este es un tipo de deflación deseable y del que disfrutaríamos en un contexto de libertad monetaria y avances tecnológicos.

Finalmente, tenemos (3) la deflación –o desinflación si se quiere–, que es consecuencia de los procesos de ajuste posteriores al pinchazo de una burbuja, donde se combinan factores beneficiosos para los hogares, que ven incrementada su capacidad adquisitiva en una época de dificultades, con otros elementos más perjudiciales, como son el desempleo o la reducción de salarios. Este es el escenario en el que, como saben, nos desenvolvemos y un tipo de deflación que no deberíamos tratar de evitar.

En este tercer escenario, el argumento más frecuente a favor de combatir la deflación es el que aduce el riesgo de entrada en un círculo vicioso: caen los precios, luego cae el beneficio de las empresas, luego despiden trabajadores, luego cae la demanda agregada, luego caen los precios y vuelta empezar. Sin embargo, tengan en cuenta que la deflación no produce efectos acumulativos, siendo posible para las empresas obtener beneficios aun en un entorno de caída de precios si reducen los costes sustituyendo mano de obra por equipo capital, lo cual genera empleo en los sectores productores de maquinaria, más alejados del consumo

Abrazos,

PD1: Y lo mismo dice este periodista:

Malas noticias: España abocada sí o sí a la deflación

Se ha pasado demasiado de puntillas sobre los últimos datos de inflación en España que se dieron a conocer la semana pasada. Son realmente preocupantes. El IPC se encuentra en su nivel más bajo de los últimos cuatro años tras situarse en enero en el 0,2% interanual. De las 57 rúbricas que lo componen, 19 se encuentran en negativo y sólo 10 muestran tasas superiores al 2%, como nos recuerda el Servicio de Estudios de Bankia, del que tomo prestados los gráficos. La subyacente, que excluye alimentos frescos y energía, está también en ese nivel, mientras que la subida de precios eliminando el efecto impositivo (tasas y tributos en tabaco, universidad o similares) se reduce a un magro +0,1% en los últimos doce meses.

No interesa hablar de deflación, pero es un riesgo que está ahí. Y que más nos vale no obviar. Sobre sus efectos económicos hemos escrito en numerosas ocasiones en Valor Añadido, por lo que no nos vamos a extender (Valor Añadido, "Mamá, qué miedo: viene la deflación", 11-09-2008; "El fantasma de la deflación asusta a España", 17-05-2010; "Deflación a la vista, tiembla el Tesoro", 06-11-2013). Lo relevante a día de hoy es ver si el discurso oficial de Administración, BCE y analistas ilustrados se cumple –estamos viendo el suelo de este indicador en nuestro país y a partir de aquí la cosa remontará con la actividad– o, por el contrario, se impone la tesis de los que pensamos que su materialización es algo inevitable. Si es que no ha ocurrido ya. Tampoco en Japón en el año 94 había muchos que creyeran que iba a llegar y llegó; para esos mismos se trataba de un fenómeno temporal y su economía está cumpliendo su segunda década de precios decrecientes. Y eso con un nivel de paro irrisorio y una tasa de ahorro de los particulares elevada. Ojito.

Nuestra situación es sustancialmente distinta, a peor. En relación con el tema que hoy nos incumbe, importa más que cualquier otro factor –especialmente cuando un estado no controla ni su política monetaria ni la cambiaria, cosa que los nipones sí hacían– el llamado output gap, esto es, la diferencia entre el PIB real y potencial de un estado. Este último concepto ha generado doctrinalmente no pocos debates pero, de acuerdo con este interesante paper del FMI (IMF, "Back to basics: What is the Output Gap", septiembre de 2013), se podría definir como la cantidad máxima de bienes y servicios que una región es capaz de producir a plena capacidad. Si el saldo es positivo, sería señal de sobrecalentamiento y al revés. Por lo general, para un nivel de factores de producción dado, el sentido del signo + o - dependería exclusivamente de la demanda.

Pues bien, es evidente que existe una correlación positiva entre output gap e inflación. Cuanto mayor es, más presión sobre los precios al alza. Cuanto más negativo es su signo, más posibilidades de caída de los mismos, primero, o de deflación, después. Si el interés de consumidores, inversores y Administración por comprar, meter fondos o activar la economía no repunta, la situación excedentaria en tierra, mano de obra, capital productivo, inmobiliario o tecnológico permanecerá hasta que salarios y precios alcancen un nuevo punto de equilibrio a la baja en el que sí que lo haga. Es exactamente el proceso en el que se halla actualmente España con tres problemas: no puede actuar sobre sus propios tipos de referencia, no tiene posibilidades financieras para desarrollar estímulos fiscales y no hay oferta de crédito a un coste razonable porque el sector privado permanece sobreendeudado. No way out.

En Japón, cuando la deflación llamó a la puerta, el output gap había pasado del +0,2% en 1993 al -2,8% en 1995, segundo año del fenómeno. En el caso de España, de acuerdo con datos de Economic Watch referenciados igualmente a distintas publicaciones del Fondo Monetario Internacional (ver cuadro), el salto ha sido de un +4 en 2007 a un -5,4 que estima la organización supranacional a cierre de 2013, suelo del ciclo. Casi nada. Una proporción que ni de lejos las tasas de crecimiento estimados para este ejercicio y el siguiente van a permitir corregir de manera rauda. Más aún si la fortaleza reciente del euro pasa factura a la competitividad de nuestras exportaciones –como ya hizo el año pasado según nos recuerda Carlos Sánchez, por una parte, y Juan Carlos Barba, por otra– y abre una vía adicional de agua en la balanza exterior española.

Podemos seguir empeñados como nación en instalarnos en un discurso de autocomplacencia irreal, basado en una esperanza de recuperación económica que huele hoy más a mera estabilización estadística que a otra cosa, y obviar las amenazas reales que nos acechan como es la que nos ocupa en este post. Sería un grave error. Hemos malgastado buena parte de la crisis en resolver los problemas de corto plazo sin sentar las bases para un cambio de modelo productivo que permita una recuperación sostenida de actividad y márgenes en el futuro. Seguimos, como hace 40 años, dependiendo del turismo, las remesas y la producción de coches. El ajuste ha empobrecido a los ciudadanos y no ha cambiado el perfil del país. Para este viaje, de verdad, no hacían falta tantas alforjas. Al renunciar al mañana y centrarnos en el presente, el riesgo de que nuestra vida se niponice es aún mayor. Brinden con cava antes de que se les atragante.

PD2: Se largan de España: Casi 225.000 españoles han tenido que emigrar para encontrar un empleo

PD3: La parábola de los talentos, que te sabes de memoria, no se refiere a que seamos más listos unos y más torpes otros. Ni que tengamos más recursos económicos unos frente a otros. Se refiere a la fe. Cuando Dios nos da la fe, a cada uno se la da en momentos diferentes ya que tiene planes distintos para cada uno, lo que no podemos es esconderla, lo que no podemos es no compartirla. Si nos ha dado mucha fe, como es mi caso, tendré que compartirla con mucha gente, y me dará mucha más. Por tanto, no es que una persona con talento sea muy lista, o muy rica, es que tiene mucha fe… y entonces debe enseñarla.

26 febrero 2014 Solvencia bancaria

Seguimos con lo mismo, los bancos se deben recapitalizar y deben dedicarse menos a comprar bonos públicos que les puede llegar a matar… Lo dicen todos, desde el FMI hasta el Banco Central Europeo…, pero ni caso.

Deuda pública y solvencia bancaria

Una mala gestión puede tener beneficios millonarios

La ausencia de requerimientos de capital sobre la deuda pública presente en las carteras de las entidades financieras, combinada con la retracción del crédito a residentes y la disposición de financiación barata del BCE, ha conducido a porcentajes excesivos de acumulación de deuda pública por parte de las entidades financieras. Ello ha agudizado la correlación entre el soberano y la solvencia bancaria, cuyo círculo maléfico es bien conocido. Variaciones en la prima de riesgo exigida al soberano alteran el valor de las carteras de deuda de los bancos y afectan a su solvencia, lo que vuelve a impactar en el soberano. Pero, además, conviene destacar que este problema está teniendo efectos perversos en la evolución reciente de las entidades financieras europeas, premiando en algunos casos a las entidades que asumen riesgos desproporcionados. Un ejemplo, algo extremo pero con trasfondo real, lo pone de manifiesto.

Supónganse dos entidades financieras de una economía periférica de la Unión Europea, de tamaño relativamente similar, aproximadamente 100.000 millones de euros. Estas entidades se enfrentaron a decisiones sobre la gestión estructural de su balance cuando arreciaba la desconfianza sobre las economías europeas. La demanda de crédito solvente se había derrumbado y las entidades habían elevado sus estándares de riesgo para evitar operaciones que generaran más mora. Como consecuencia, las fuentes de ingresos habían mermado. En el pasivo, la fuerte competencia por captar dinero, impulsada por entidades con problemas de liquidez, y el creciente coste de los depósitos a pesar de la caída de tipos de interés. Todo ello afectaba muy negativamente al margen de intereses de las entidades.

El área de Gestión de Activos y Pasivos (COAP) y el Comité de Riesgos de la primera entidad, muy solvente, consideraron que invertir en deuda pública nacional exponía a la entidad a un activo que, aunque teóricamente exento de riesgo por definición, podría afectar a la calidad crediticia de la entidad. Y ello porque no podía excluirse una caída importante de su precio, ni eldefault o incluso la ruptura del euro. Además, había una probabilidad significativa de que los reguladores impusieran requisitos de capital sobre las tenencias de deuda o establecieran un porcentaje de recorte sobre el nominal en los futuros stress test. En consecuencia, se limitó la inversión en deuda pública española al 2% del activo: 2.000 millones. Y a plazos cortos, por lo que el margen obtenido era de solo dos puntos: 40 millones de euros anuales de margen.

Por el contrario, la segunda entidad, mucho menos solvente, vislumbró la oportunidad de generar un margen de intereses extra invirtiendo en deuda pública cuando los tipos estaban por encima del 5% (los plazos largos, incluso al 7%). El Comité de Riesgos dictaminó que la deuda nacional era segura por definición. Y la inversión no exigía capital por lo que podría hacerse masivamente. Además, el BCE lanzó sus programas de financiación a largo plazo y coste del 1%, por lo que la entidad invirtió en deuda 25.000 millones de euros a diversos plazos. Con un diferencial medio de cuatro puntos, ello le suponía 1.000 millones de euros de margen de intereses anual.

Esta historia tiene dos posibles vías de continuación. La primera es que el país fuera, por ejemplo, Grecia. El default de la deuda supuso pérdidas muy significativas para la segunda entidad, que incluso superaron su capital. Los accionistas perdieron todo su valor, los acreedores tuvieron quitas y la entidad tuvo que ser rescatada o liquidada. La primera entidad, en cambio, tuvo unas pérdidas muy moderadas que provisionó sin mayores problemas. Y, tras la quiebra de otras entidades, reforzó su cuota de mercado en el país. La conclusión sería que la gestión adecuada y prudente de una entidad financiera rinde sus frutos.

El desenlace alternativo es bien distinto después de la intervención del BCE de agosto de 2012. Supóngase que no se refiere a Grecia, sino a España. La segunda entidad obtuvo 1.000 millones de margen adicional durante tres años, provisionó cantidades significativas y, aun así, dio beneficios más elevados que otras entidades. Además, en 2013 bajaron mucho los tipos de interés, con la consiguiente subida de los precios de la deuda pública y el aumento de valor de su cartera. El banco decidió vender la deuda y materializó unas elevadas plusvalías en la rúbrica de Resultados por Operaciones Financieras (ROF). Por supuesto, repartió importantes bonus entre los responsables de la gestión del balance. Por el contrario, el Consejo de la primera entidad hizo comparecer a los responsables del COAP y de Riesgos para que explicaran por qué sus resultados eran mucho peores que los del competidor. Por supuesto, se quedaron sin bonus, e incluso se estudió el cese de los directores.

¿Tiene sentido todo esto? Evidentemente, ninguno. No es de recibo que se puedan tomar decisiones de gestión heterodoxas que encuentren una recompensa millonaria. Lo que indica que la regulación existente deja mucho que desear. No hacer cambios permite que los Gobiernos coloquen su deuda subrepticiamente en los bancos, que las economías periféricas ganen tiempo y que no tengan urgencia por la consolidación fiscal o por impulsar las reformas estructurales. Es como hacerse trampas en un solitario. El cruce de deuda y rescates entre Estados y banca no es una solución estable. Existen razones para establecer requisitos de capital sobre la deuda de bajo rating en los balances bancarios, al menos en casos de excesiva concentración. Aunque, en todo caso, debería hacerse con tiempo y plazos de adaptación adecuados, porque el momento actual resulta inoportuno, y constituir no una norma particular, sino generalizada.

La situación actual es insostenible. La deuda pública española ha aumentado 22,9 puntos del PIB entre diciembre de 2011 y septiembre de 2013. El gasto público sigue creciendo, hasta el 48,3% del PIB en septiembre de 2013. Y la deuda nacional en los balances bancarios se sitúa próxima a 300.000 millones, el 10% del activo. Solo el BCE se interpone en el círculo maléfico entre el soberano y la solvencia.

Abrazos,

PD1: Los bancos españoles tienen muchos intereses fuera, quizás demasiados:

BANCO SANTANDER: Sólo tiene el 7% en España!!!

BBVA: España pesa un 27%!!!

El total de exposición de los bancos europeos lo puedes ver aquí: Demasiado en Brasil, Méjico…, y no sacan a Argentina para no acojonar. Mientras que la banca alemana se hace fuerte en China, India, Corea del Sur y Malasia…, donde hay crecimiento fuerte. ¡Qué diferencias!

Además de sus exposiciones fuera, hay que sumar sus posiciones de bonos públicos…, donde se han pasado veinte pueblos, pensando que son seguras, cuando no lo son:

Ya que su negocio típico de hipotecas se ha derrumbado en los últimos años y los bancos no quieren saber nada de dar créditos hipotecarios, aunque los publiciten, ya que quieren evitar lo que le ha pasado a todos…: la mora galopante.

BANCO POPULAR: Su problema, su calvario, sigue siendo la mora:

PD2: Pero lo peor puede estar por venir. El riesgo es que haya QUITAS de deuda pública…, se la comerían entera ya que están de papelitos que se les salen por las orejas:

Avanza la restructuración de la deuda en la UE

En la semana en la que el Presidente del Gobierno volverá a lanzar mensajes de optimismo delirante sobre la realidad económica de España, la UE parece que empieza a darse cuenta de un factor clave para el devenir económico de la zona euro: la restructuración de la deuda.

Este factor es clave para poder impulsar en España el crecimiento, fundamentalmente porque con la acumulación de pasivo existente, tanto público, como privado, se mantendrá el estrangulamiento financiero de los hogares y las empresas. Este shock en materia crediticia es responsable de la fuerte caída del PIB desde el inicio de la recesión de balances, allá por 2008. Un análisis mediante tecnología VAR revela que la reducción de un 1% en la oferta de crédito acarrea una caída acumulada del PIB del 1,5% en un periodo de cuatro años. Si este mismo análisis lo comparamos con Francia y Alemania desde 2008, se observa que, debido a la menor exposición de España a las hipotecas subprime norteamericanas, Francia y Alemania sufrieron mucho en dio ejercicio y hasta 2009 el shock en los mercados mayoristas de crédito, con una caída del 3% en el PIB. Pero estos países comenzaron a recuperarse y hoy están apenas un 1% por debajo del nivel del primer trimestre de 2008. En el caso español, la restricción en la oferta de crédito acumula un deterioro del 5% del PIB respecto al inicio de 2008.

La restricción de oferta de crédito explica la caída del 5% del PIB desde 2008

Este factor es clave para entender por qué no se acelera el crecimiento de la economía española, aunque casi nadie lo entiende así, pues como bien dicen Rogoff y Reinhart, la UE no va a poder crecer y pagar su deuda sobre la base de austeridad, paciencia y finalmente crecimiento, como lo demuestra la historia económica. Si esto es así, cuales son los elementos que permitirán crecer a la economía europea y especialmente a la española. Pues claramente hay que empezar por tomar decisiones sobre el ingente volumen de deuda que atesoran las instituciones privadas y públicas de la UE. Tradicionalmente la deuda puede repagarse de varias maneras. En primer lugar mediante una expansión del crecimiento notable, algo que en la UE no parece que vaya a producirse a corto plazo. En el mejor de los casos, podría crecer un 1,2% en 2014, siempre que no cristalicen los efectos perniciosos que tendrán las turbulencias en los mercados emergentes. En segundo lugar, generando inflación que reduzca el valor facial del pasivo, algo que tampoco tiene visos de producirse en un área con serios riesgos de deflación. En tercer lugar también es factible lo que se conoce como represión financiera, obligando al sector financiero nacional a comprar deuda pública o privada por debajo del valor nominal o a tipos muy bajos, introduciendo controles de capital, a lo Richard Koo. Esto es lo que hace China en su opaco sistema financiero.

La UE no podrá crecer si no reestructura la deuda a corto plazo

Finalmente, llegamos a la última receta, la restructuración de la deuda, de forma coordinada y aceptada por todos los acreedores. Recientemente, Pierre Paris y Charles Wyplosz han propuesto un modelo de quitas de deuda en la zona euro, denominado PADRE (Politically Acceptable Debt Restructuring in the Eurozone), nada que ver con nuestra cita anual con Hacienda. Este modelo pasaría por utilizar el BCE para ello, aunque es complejo dado que el BCE no puede asumir pérdidas, ni tiene un mandato fiscal. La formula implicaría que el BCE comprase la deuda de los Estados a su valor nominal. Estas compras serían proporcionales al peso relativo de las acciones de cada país en el capital del BCE. El BCE transformaría  estos bonos en deuda perpetua a tipos cero, lo que anularía la deuda comprada a cada país, sin promesa de repago, apareciendo, eso sí, en el activo del balance del BCE. Estas compras las financiaría el BCE con la emisión de notas a distintos plazos, lo que aparecería en el pasivo del balance del BCE.

El diseño de un modelo de quita de deuda por Paris y Wyplosz, PADRE, es una buena noticia

La consecuencia de esto es que el BCE incurriría en pérdidas perpetuas, reduciendo su expansión monetaria en forma de señoreaje, traspasando estas pérdidas a los Estados en proporción a su capital en el BCE, lo que mutualizaría las pérdidas entre todos los países. Este modelo de restructuración permitiría a los países más endeudados crecer más rápidamente y así recuperar el crecimiento potencial mucho antes. También se plantean mecanismos para penalizar a los Estados con veleidades de volver a endeudarse por encima del 60%, en forma de reembolso del 1% de la de su deuda perpetua a valor nominal y a emitir bonos para resarcirse.

El BCE sería el pivote sobre el que giraría la compra de deuda pública y privada de forma perpetua a coste cero

En suma, los que llevamos tanto tiempo clamando por mecanismos de restructuración de deuda en la zona euro vemos con esperanza que los que otrora nos tachaban de locos, ya están dibujando mecanismos de quitas ordenadas y que dentro de poco verán la luz, especialmente si hay un cambio político en las próximas elecciones europeas. Ahí estaremos atentos.

PD3: Debate Estado Nación: Desconexión con el pueblo, desafección total a la clase política. Son los mismos que había hace muchos años y siguen jugando con nosotros, usando el “tú más”, y las medidas son de traca: no se reduce el gasto público, que es lo que hay que hacer, y a cambio, dos medidas que apenas tendrán incidencia: que no tengan que hacer el IRPF la gente que gana menos de 12.000 euros beneficia a algo más de un millón de personas que se ahorrarán 450 euros (antes ya no tenían que pagar los de menos de 10.000 euros). Y que cueste la SS 100 euros para las contingencias comunes sólo, no implica tanto ahorro como dicen los titulares de la prensa. Además, ¡quién va a fichar a un tipo con esta rebaja, sabiendo que lo tiene que mantener 3 años para no tener que pagar luego la diferencia). Hay trampa…, y no hay medidas, no hay nada, más que seguir como estamos y continuar con un agujero del 7% en las cuentas públicas que nos sigue hundiendo en el hoyo… Pues eso, a esperar a morir…

PD4: ¡Cuánta gente mayor te dice que ya sólo molesta, que no sirven para nada! Y eso es completamente falso. Esos dolores, ese cuerpo que ya no responde como antes, esas dificultades, la soledad de la gente mayor, el abatimiento que provoca la edad…, todo eso se puede ofrecer igual que el Señor ofreció su vida y los dolores en la Cruz. La cantidad de gente que en los últimos años de su vida ofrece todos sus pesares por otros, y en alabanza a Dios, imitándole. Los que más pueden sacar frutos de su vida rezada son los mayores. Ofreciendo su cuerpo envejecido, ofreciendo su soledad, o ese sentirse una carga. De esta forma sí que sirven y mucho…

25 febrero 2014 Bajada impuestos

Hay que aumentar la renta disponible para que la gente vuelva a gastar, a consumir de nuevo… Pero el anuncio que se va a hacer no va a ser ni lo cuantioso que se necesita, ni lo contundente por lo inmediato… ¿Es realmente lo que necesitamos ahora, que el pueblo vuelva a consumir como antes? No. El consumo masivo previo estuvo focalizado en comprar cosas producidas fuera. Si la gente se vuelve a comprar coches, por ejemplo un BMW, lo que crece es el PIB de Alemania, pero no lo hace el español. Se incrementan las importaciones y se genera de nuevo un déficit externo que serviría para acumular el saldo exterior negativo cercano al 100% del PIB español. No son medidas de incentivo del consumo lo que ahora haría falta, sino potenciar el ahorro. Si el dinero que destinas a comprarte un BMW, que no genera PIB en España, lo destinas al ahorro, ese dinero sí que fluye a crecimiento del PIB español. Se debería potenciar el ahorro, y sobre todo, se debería empezar por ahorrar en el sector público, algo que no se ha hecho y que, como quita votos, no se tiene en mente.

El déficit y la bajada de impuestos

Se anuncian bajadas de impuestos que entrarían en vigor en 2015. Las eventuales reducciones de impuestos contrastan con las reiteradas subidas aplicadas desde diciembre de 2011. La razón esgrimida para subir los impuestos ha sido la necesidad de recaudar más para cumplir con los compromisos de niveles de déficit público acordados con Europa.

Las previsiones de déficit público del gobierno español contrastan con las realizadas por la Comisión Europea. Las estimaciones del gobierno prevén un descenso paulatino de los números rojos de las cuentas públicas, pasando del 6,5% previsto en 2013, al 5,8% en 2014, reduciéndose posteriormente hasta el 4,5% y 2,8% en 2015 y 2016 respectivamente.

Por su parte, la Comisión Europea prevé un déficit del 6,8% en 2013 con un descenso al 5,9% en el año en curso para volver a incrementarse los números rojos al 6,6% en 2015. La Comisión Europea realiza sus previsiones en función de las medidas conocidas y adoptadas. El incremento de la cifra de déficit entre 2014 y 2015 se explica por el fin de la aplicación de la subida temporal de impuestos, que debería vencer a finales de 2014. Con las estimaciones de la CE, si se volviese a los niveles de tipos anteriores a la subida aplicada estos últimos años, los ingresos públicos caerían y en consecuencia el déficit se incrementaría.

En breve se darán a conocer las líneas generales del contenido de la ambiciosa reforma fiscal que se pretende implementar. Pese al anuncio de la rebaja de impuestos, los compromisos de cumplimiento de déficit en los próximos tres años, difícilmente permitirá que el planteamiento de la reforma pueda llevar a una reducción de la recaudación. Por tanto, para que algunos contribuyentes gocen de bajadas de impuestos, será irremediable que otros sufran incrementos adicionales.

El déficit público se genera cuando los gastos exceden a los ingresos. Para reducir el ratio de déficit público sobre el PIB sólo existen tres vías:

- Recortar los gastos.

- Incrementar los ingresos.

- Aumentos del PIB. Al aumentar el denominador se reduce el cociente.

Aumentar impuestos perjudica al crecimiento de la economía. Bajar impuestos fomenta la actividad, y aunque a medio plazo llegue a provocar una subida de recaudación, en el corto plazo ésta se reduce, con el consiguiente efecto sobre el déficit.

Dados los compromisos de déficit del Estado español, una bajada de impuestos que no sea meramente testimonial e implique una reducción de la recaudación a corto plazo, sólo es factible si simultáneamente se acomete una reducción de los gastos que permita cumplir los compromisos de las cuentas públicas.

En cualquier caso estamos hablando de cifras de déficit correspondientes al ejercicio 2015, que se conocerán en 2016. Demasiado tiempo para que los mercados se fijen ahora en eventos tan alejados en el horizonte. De momento España se sigue financiando en los mercados a tipos mínimos históricos.

Abrazos,

PD1: Por cierto, si miramos los datos desestacionalizados del sector exterior en España, vemos que las exportaciones andan perdiendo fuelle. ¿Habremos llegado al techo? Tiene pinta. Si siguen diciendo que salimos de la crisis gracias a las exportaciones, no les creas…

Los saldos de las balanzas por cuenta corriente han experimentado una mejora aparente sin que hayamos hecho mucho, salvo importar menos:

Y es por eso por lo que Alemania le sigue creciendo su saldo externo frente al resto:

Y sin embargo en España seguimos con mucha deuda externa que se suma a la deuda pública y que muchos olvidan que también hay que pagarla…

El comercio exterior en 2013

El ministerio de Economía publicó esta semana los datos de diciembre de comercio exterior de mercancías, si bien con algunos días de retraso respecto al calendario anunciado inicialmente, lo que provocó que los mismos estuvieran disponibles en la página web de la Agencia Tributaria (de donde proceden, ya que los recopila la Dirección de Aduanas e Impuestos Especiales) antes de hacerse oficialmente públicos. Puede parecer esto un detalle menor, pero no lo es. A no ser que medie una causa de fuerza mayor, los calendarios de publicaciones no deberían modificarse sobre la marcha en función de criterios de oportunidad del alto cargo de turno. Detalles como este contribuyen a empeorar la marca España en el exterior.

Pero vayamos al grano. En diciembre las exportaciones de mercancías recuperaron el bache de noviembre (el peor mes de 2013), pero no del todo. Su nivel corregido de estacionalidad, se situó un 1% en valor y un 1,5% en volumen (a precios constantes) por debajo de la media mensual del año. Ello es porque a partir del tercer trimestre las exportaciones empezaron a retroceder y aún mantienen esa tendencia. En el gráfico superior izquierdo se muestra el ritmo de crecimiento de las mismas en volumen y en términos tendenciales, es decir, suavizando la serie para eliminar la elevada volatilidad mensual característica de los datos de comercio exterior, pudiéndose observar que al finalizar el año descendían a una tasa anualizada del 7%. Los dos semestres del año fueron muy diferentes. En el primero las exportaciones registraron un crecimiento anualizado del 11% respecto al semestre anterior, mientras que en el segundo descendieron un 5%. La causa de este retroceso se encuentra fundamentalmente en la caída de las destinadas a los países emergentes, destacando las de Turquía, Norte de África, Asia, incluida China, y algunos países latinoamericanos, como Méjico y Venezuela. Pero también se ha debilitado notablemente el crecimiento de las destinadas a la UE [gráfico superior derecho], sobre todo a Alemania e Italia, aunque destacan en sentido contrario las destinadas a Portugal.

Fuentes:  Comisión Europea, FMI, Mº de Economía y Funcas.    Gráficos elaborados por A. Laborda. 

Gracias a los buenos datos del primer semestre, el crecimiento de las exportaciones en el conjunto del año fue relativamente elevado: un 5,2% en valor y prácticamente lo mismo en volumen, ya que los precios se mantuvieron casi estables respecto al año anterior. Los tipos de productos con mejores resultados fueron los bienes de capital (aumento del 14,6% en volumen) y los bienes de consumo no alimenticio (11,1%), gracias al buen comportamiento de las exportaciones de automóviles. El crecimiento anual de las exportaciones totales fue notablemente mayor que el 2,7% estimado por el FMI para el comercio internacional, por lo que se ha producido una nueva ganancia de cuota de mercado por parte de las empresas españolas [gráfico inferior izquierdo].

La caída de las exportaciones en el segundo semestre del año arrastró también a la baja a las importaciones, ya que las primeras son el agregado de la demanda que más explica el comportamiento de las segundas (para exportar se importan antes materias primas y muchos productos intermedios, lo que hace que el valor añadido que queda en el país sea muchas veces reducido). No obstante, el ritmo de caída de las importaciones fue inferior al de las exportaciones, por lo que la aportación del saldo comercial exterior al crecimiento del PIB se volvió negativa. En el conjunto del año las importaciones retrocedieron  un 1,3% en valor, pero aumentaron un 3,1% en volumen, ya que los precios se redujeron un 4,2% (un 2,5% los productos energéticos y un 8,7% los energéticos), lo que contribuyó a reducir el déficit comercial. Los bienes de capital aumentaron un 14,1% en volumen y los de consumo, un 2,4%.   

El déficit comercial anual (16.000 millones de euros) se redujo casi a la mitad, pero la caída de las exportaciones en la segunda mitad del año provocó un cambio de tendencia del mismo, de forma que en el último trimestre ya fue un 18% superior al del mismo periodo del año anterior [gráfico inferior derecho].

En resumen, en el conjunto del año las exportaciones y el saldo comercial mejoraron notablemente, al tiempo que las importaciones volvieron a crecer, prueba fehaciente del mejor comportamiento del consumo de los hogares y la inversión en capital productivo de las empresas. Ahora bien, en el segundo semestre las tendencias positivas se tornaron negativas, siendo preocupante la caída de las exportaciones. Si estas tendencias continuaran en el año en curso, el ritmo de la incipiente recuperación de la economía se vería notablemente frenado.

PD2: Me ha hecho gracia esta conversación entre un venezolano y un chileno. Es la diferencia de un estado del bienestar total…, que genera un desastre.

PD3: Hay que dar sin esperar nada a cambio. (bonito video corto)