Me ha gustado este repaso que dan a los EEUU. Es en francés, pero hay que dar cuartelillo que muchos lectores prefieren el gabacho…
Il y a une amélioration du marché du travail américain c’est indéniable. Bien sûr on trouvera des situations qui montrent encore des déséquilibres forts mais il semble effectivement quand on regarde le graphique ci dessous que la situation a une allure plus robuste. La crainte du début d’année concernant le remake de 2012 est certainement à écarter. On ne perçoit plus après les révisions une inflexion dans les chiffres d’emplois similaire à celle de 2012.
Il y a 201 000 créations d’emplois chaque mois depuis le début de l’année en moyenne contre 185 000 au premier semestre de l’an dernier. L’écart est du même ordre pour les emplois du secteur privé (206 000 en 2013 contre 191 000 en 2012)
Il y a 201 000 créations d’emplois chaque mois depuis le début de l’année en moyenne contre 185 000 au premier semestre de l’an dernier. L’écart est du même ordre pour les emplois du secteur privé (206 000 en 2013 contre 191 000 en 2012)
Bien sûr qu’il y a des encore des interrogations sur la dynamique du marché du travail. L’embellie du taux d’activité (population ayant un emploi ou en cherchant un sur population de plus de 16 ans) ne doit pas de ce point de vue être perçue comme un retournement de tendance. On sait que cette mesure est importante.
Le taux d’activité a baissé très rapidement depuis le début de la crise en raison de l’impossibilité de trouver un job. Les gens sont sortis du marché du travail et des statistiques. Sa remontée indique que les américains imaginent qu’ils pourront retrouver un job. Ils n’étaient plus dans les statistiques, ils le sont à nouveau. Cela fait monter le taux d’activité mais maintient le taux de chomage à un niveau élevé. C’est un peu le paradoxe du moment: la hausse du taux de chômage est un bon signal puisqu’il indique que les américains croient à nouveau à la possibilité de trouver un emploi.
Cependant le taux d’activité n’a pas une allure très spectaculaire. Il remonte mais sans rupture. Le mouvement actuel est il si différent de celui qui a été observé début 2010 ou à l’été 2011?
Le taux d’activité a baissé très rapidement depuis le début de la crise en raison de l’impossibilité de trouver un job. Les gens sont sortis du marché du travail et des statistiques. Sa remontée indique que les américains imaginent qu’ils pourront retrouver un job. Ils n’étaient plus dans les statistiques, ils le sont à nouveau. Cela fait monter le taux d’activité mais maintient le taux de chomage à un niveau élevé. C’est un peu le paradoxe du moment: la hausse du taux de chômage est un bon signal puisqu’il indique que les américains croient à nouveau à la possibilité de trouver un emploi.
Cependant le taux d’activité n’a pas une allure très spectaculaire. Il remonte mais sans rupture. Le mouvement actuel est il si différent de celui qui a été observé début 2010 ou à l’été 2011?
Sur le rapport de l’emploi on peut aussi s’interroger sur le partage entre temps plein et temps partiel. Les premiers ont baissé de 240 000 en juin alors que les seconds augmentaient de 360 000.
En d’autres termes le rapport sur le marché du travail est plutôt bon mais sans excès et traduit la situation d’une économie qui n’a pas encore totalement résorbée et absorbée les chocs cumulées depuis le début de la crise.
Cela se voit dans le graphe ci-dessous. L’emploi est, à la fin du mois de Juin, 1.5% en dessous de ce qui était observé au pic du cycle en décembre 2007. On voit aussi le terrible écart avec les sorties de récession du passé.
En d’autres termes le rapport sur le marché du travail est plutôt bon mais sans excès et traduit la situation d’une économie qui n’a pas encore totalement résorbée et absorbée les chocs cumulées depuis le début de la crise.
Cela se voit dans le graphe ci-dessous. L’emploi est, à la fin du mois de Juin, 1.5% en dessous de ce qui était observé au pic du cycle en décembre 2007. On voit aussi le terrible écart avec les sorties de récession du passé.
La question au regard des chiffres de l’emploi est de savoir ce qui peut justifier l’annonce d’un changement imminent de politique monétaire?
Si l’on reste dans le domaine économique, les chiffres de croissance ne justifierons pas au deuxième trimestre un changement de stratégie monétaire. Il suffit d’observer la consommation des ménages. Au premier trimestre celle ci a augmenté de 2.6% en taux annualisé mais l’acquis à fin mai pour le deuxième trimestre est de seulement 1.3%. Même si la consommation augmentait en juin la progression serait inférieure à celle du premier trimestre. La consommation représentant 70% du PIB cela aura une incidence forte sur le chiffre de croissance.
Regardons la décomposition du PIB en fonction des contributions pour se convaincre de l’importance de la consommation. Le batonnet bleu sera fortement réduit (avec une hausse de 1.3% pour reprendre l’acquis la contribution serait de 1% contre 1.8% en T1)
Si l’on reste dans le domaine économique, les chiffres de croissance ne justifierons pas au deuxième trimestre un changement de stratégie monétaire. Il suffit d’observer la consommation des ménages. Au premier trimestre celle ci a augmenté de 2.6% en taux annualisé mais l’acquis à fin mai pour le deuxième trimestre est de seulement 1.3%. Même si la consommation augmentait en juin la progression serait inférieure à celle du premier trimestre. La consommation représentant 70% du PIB cela aura une incidence forte sur le chiffre de croissance.
Regardons la décomposition du PIB en fonction des contributions pour se convaincre de l’importance de la consommation. Le batonnet bleu sera fortement réduit (avec une hausse de 1.3% pour reprendre l’acquis la contribution serait de 1% contre 1.8% en T1)
On voit aussi sur ce graphe l’imapct de la réduction des dépenses gouvernementales sur la croissance. Le bâtonnet orange négatif restera encore négatif en T2 et pénalisera la croissance d’environ 1% comme à la fin de l’année 2012 et au premier trimestre 2013. Cela traduit les mesures restrictives prises dans les Etats locaux mais aussi de façon plus récente les baisses de dépenses militaires et les coupes budgétaires. Cela ne va pas s’inverser rapidement.
Du côté des entreprises les signaux ne sont pas non plus très vigoureux. On peut le voir à travers l’indice ISM global qui est une moyenne pondérée de deux ISM: manufacturier et non manufacturier. L’indicateur pour le mois de juin ne suggère pas une dynamique très robuste de l’économie avec dans le détail une grande fragilité des flux de commandes notamment dans les services. Est ce que cette allure pourrait se traduire par une hausse rapide et forte de l’investissement? Probablement pas (on peut le voir aussi dans les commandes de biens d’équipement dont l’allure est lente au T2) et de ce fait après la consommation la demande interne aura une autre contribution réduite. Cela ne préjuge en rien de ce qui se passera dans le futur mais comment imaginer que spontanément la croissance puisse s’accélérer?
Au regard de ce graphe de l’ISM et de sa cohérence avec la croissance du PIB un changement de politique monétaire n’apapraissait pas urgent.
Du côté des entreprises les signaux ne sont pas non plus très vigoureux. On peut le voir à travers l’indice ISM global qui est une moyenne pondérée de deux ISM: manufacturier et non manufacturier. L’indicateur pour le mois de juin ne suggère pas une dynamique très robuste de l’économie avec dans le détail une grande fragilité des flux de commandes notamment dans les services. Est ce que cette allure pourrait se traduire par une hausse rapide et forte de l’investissement? Probablement pas (on peut le voir aussi dans les commandes de biens d’équipement dont l’allure est lente au T2) et de ce fait après la consommation la demande interne aura une autre contribution réduite. Cela ne préjuge en rien de ce qui se passera dans le futur mais comment imaginer que spontanément la croissance puisse s’accélérer?
Au regard de ce graphe de l’ISM et de sa cohérence avec la croissance du PIB un changement de politique monétaire n’apapraissait pas urgent.
En fait Bernanke est sensible la thématique des bulles financières et il donne le sentiment d’avoir basculé après avoir résisté longtemps pour maintenr le cap sur l’économie. Lors d’un discours récent (10 mai dans Q&A) il a évoqué la question des bulles en se demandant si la Fed par sa politique n’avait pas engendré une série de déséquilibres financiers.
C’est sur ce point qu’il faut s’interroger puisque les données économiques ne justifient pas spontanément un changement de stratégie monétaire. Au regard des donnnées évoquées il est impossible de tendre vers la croissance de 2.45% indiqué par la Fed en juin (milieu de fourchette pour 2013). (sauf à avoir une croissance de l’ordre de 5 à 6 % en taux annualisé en T3 et T4 après ce que j’ai dit sur T2)
Si c’est effectivement pour réduire le risque d’instabilité financière alors il y a deux risques forts qu’il faudra prendre en compte.
Le premier sera l’impact de la hausse des taux d’intérêt sur les comportements. La hausse du taux hypothécaire est spectaculaire et pourrait se refléter dans un coup d’arrêt à l’amélioration du marché immobilier. Ce serait pénalisant pour la conjoncture immédiate et la perception de leur environnement par les ménages.
Le graphe ci-dessous montre le changement marqué dans l’évolution de ces taux. Le mouvement récent est très brutal pouvant créer de l’attentisme afin de voir l’évolution avant de décider d’un investissement.
Les entreprises qui avaient recommencé à s’endetter pourraient aussi être affectées par cette hausse des taux d’intérêt.
C’est sur ce point qu’il faut s’interroger puisque les données économiques ne justifient pas spontanément un changement de stratégie monétaire. Au regard des donnnées évoquées il est impossible de tendre vers la croissance de 2.45% indiqué par la Fed en juin (milieu de fourchette pour 2013). (sauf à avoir une croissance de l’ordre de 5 à 6 % en taux annualisé en T3 et T4 après ce que j’ai dit sur T2)
Si c’est effectivement pour réduire le risque d’instabilité financière alors il y a deux risques forts qu’il faudra prendre en compte.
Le premier sera l’impact de la hausse des taux d’intérêt sur les comportements. La hausse du taux hypothécaire est spectaculaire et pourrait se refléter dans un coup d’arrêt à l’amélioration du marché immobilier. Ce serait pénalisant pour la conjoncture immédiate et la perception de leur environnement par les ménages.
Le graphe ci-dessous montre le changement marqué dans l’évolution de ces taux. Le mouvement récent est très brutal pouvant créer de l’attentisme afin de voir l’évolution avant de décider d’un investissement.
Les entreprises qui avaient recommencé à s’endetter pourraient aussi être affectées par cette hausse des taux d’intérêt.
L’autre point que j’avais souligné ici est que l’arrêt progressif du Quantitative Easing se traduise par des pressions rapides et fortes sur les taux courts. Dans un artcile du 28 juin Gavyn Davis (voir ici) indiquait la façon dont le profil attendu des fed funds était attendu désormais par les investisseurs. Le mouvement de hausse est nettement avancé par rapport à ce qui était attendu avant l’intervention de Bernanke.
Cela peut contrarier le plan de la Fed qui ne souhaitait pas remonter son de taux de référence avant 2015. Il va falloir que Bernanke, Yellen et tous les membres du comité de politique monétaire soient convaincants pour inverser les attentes des marchés.
Le risque est que dans une économie fragile avec une politique budgétaire restrictive (coupes budgétaires) cela se traduise par un ralentissement de la croissance. En tout cas au regard de la croissance faible du reste du monde la conjoncture américaine ne dépendra que des décisions prises aux USA et il est probable que la remontée récente des taux d’intérêt et l’incertitude que cela a engendré vont des effets adverses sur la dynamique de l’économie américaine faisant ensuite revenir les taux d’ntérêt sur des niveaux plus bas que ceux observés actuellement faute de croissance.
Le risque est que dans une économie fragile avec une politique budgétaire restrictive (coupes budgétaires) cela se traduise par un ralentissement de la croissance. En tout cas au regard de la croissance faible du reste du monde la conjoncture américaine ne dépendra que des décisions prises aux USA et il est probable que la remontée récente des taux d’intérêt et l’incertitude que cela a engendré vont des effets adverses sur la dynamique de l’économie américaine faisant ensuite revenir les taux d’ntérêt sur des niveaux plus bas que ceux observés actuellement faute de croissance.
Abrazos,
PD1: Se cuantifica las refinanciaciones. ¿Cuánto de esto es mora refinanciada con carencia de principal?
BBVA cifra en 28.981 millones su cartera de refinanciaciones
La banca tiene hasta el próximo 30 de septiembre para revisar la clasificación contable de las carteras de crédito refinanciadas o reestructuradas con arreglo a los nuevos criterios fijados por el Banco de España.
Las refinanciaciones totales del grupo BBVA ascienden a 28.981 millones de euros a diciembre de 2012, cartera en la que se incluyen también las correspondientes a Unnim (12%), según ha comunicado la entidad a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV).
La entidad presidida por Francisco González detalla que el riesgo refinanciado en situación normal de BBVA, S.A. supone el 3% del total y alcanza los 7.367 millones. Mientras, otro 3% se encuentra clasificado como riesgo subestándar (6.402 millones), con una cobertura del 14,5%.
La banca tiene hasta el próximo 30 de septiembre para revisar la clasificación contable de las carteras de crédito refinanciadas o reestructuradas con arreglo a los nuevos criterios fijados por el Banco de España a través de una circular.
En la información remitida a la CNMV, el 'banco azul' garantiza que no emplea las prácticas de refinanciación o reestructuración con el fin de "retrasar" el reconocimiento de pérdidas. Una política que considera "contraria" a la descrita por el grupo.
En la nueva normativa, el supervisor trata precisamente de aclarar la situación de la banca española ante las refinanciaciones y así evitar que un empeoramiento de la economía destape lo que en el sector se conoce como 'morosidad oculta'. Esta situación devolvería las dudas sobre la salud de la banca española, cuando se cumple justo un año desde el rescate financiero.
El organismo liderado por Luis María Linde obliga a las entidades financieras a revisar cada seis meses y de forma individualizada las operaciones de refinanciación que califiquen como 'riesgo normal', que sólo deberán incluir aquellas con "alta probabilidad" de recuperar todos los importes.
Revisión periódica de refinanciaciones
En este sentido, la entidad presidida por González garantiza que periódicamente revisa las decisiones adoptadas sobre refinanciaciones, en un seguimiento del "adecuado" cumplimiento de estas políticas.
BBVA asegura además que las políticas de refinanciación se autorizan en base a la existencia de capacidad de pago de los clientes para atender las nuevas cuotas negociadas, entre otros principios generales.
PD2: Los problemas de la banca española:
"Los desafíos que afrontan los bancos españoles les exigirán más provisiones"
Los mercados siguen agitados. Los diferentes planes de los bancos centrales, con la Reserva Federal (Fed) estadounidense anticipando ya retiradas de estímulos y el Banco Central Europeo (BCE) dispuesto a rebajar más los tipos de interés, continúan alterando el pulso de los inversores y causando comportamientos extraordinarios en los distintos activos. Como en la deuda de alto rendimiento (high yield), zarandeada en las últimas semanas por esos planes monetarios. James Tomlins, gestor del fondo M&G European High Yield Bond, opina que la reciente corrección vista en este segmento "es sana" y, ampliando la perspectiva, no duda en asegurar que aún hay mucho trabajo por hacer en el sector bancario español... y europeo.
Pregunta: Los rendimientos de la deuda de alta rentabilidad han llegado a caer bajo el 5%. ¿Es esta realidad sostenible?
Respuesta: Las rentabilidades marcaron un mínimo en torno al 4,5% en mayo, y esto no era realmente sostenible dada la consiguiente volatilidad en los mercados de bonos soberanos. Sin embargo, la corrección ha sido rápida y los rendimientos se mueven en torno al 5,7%. Este es un punto de partida mucho mejor para hablar de retornos sostenibles. Esto no quiere decir que el mercado no pueda registrar precios más bajos, ya que la volatilidad y los factores económicos aún pueden crear más pesimismo y bajar los precios. Sin embargo, yo doy la bienvenida a esta corrección porque el mercado estaba mostrando los primeros síntomas de recalentamiento, particularmente en algunas nuevas emisiones en las que todo el poder estaba en manos de los emisores de bonos. Ahora el poder está volviendo a los inversores en tanto que el capital y la liquidez han dado un susto y los proveedores de liquidez pueden extraer unas condiciones mucho mejores que hace cuatro semanas. El mercado de alta rentabilidad es un mercado más honesto a los precios actuales.
P: ¿Cómo puede encajar la deuda de alto riesgo la retirada de los estímulos monetarios en los próximos años?
R: El mercado de renta fija es fácil de valorar: como emisor estás pagando un diferencial de crédito para compensar al inversor del riesgo de impago y de la volatilidad. Creo que las previsiones de mayores intereses debido a la retirada de los estímulos en EEUU han comenzado a ser descontadas en los precios en el mercado. El segmento más vulnerable en este entorno es ahora el de la deuda a largo plazo con calificación de BB, que es más sensible a los tipos de interés. Cuando esta tendencia se propague al resto del mercado, necesitaremos centrarnos en los diferenciales de crédito y las tasas de impago como las principales referencias sobre el comportamiento futuro de las rentabilidades.
P.: ¿Qué sectores o compañías resultan ahora más atractivos para invertir en deuda privada?
R.: Tendemos a preferir las industrias más defensivas y generadoras de caja dentro de Europa, como son las compañías de servicio por cable y las empresas de embalaje. El sector que menos nos gusta es el automovilístico. Hay muchas compañías internacionales que emiten en euros pero que pueden beneficiarse de las positivas dinámicas de crecimiento en mercados como EEUU, donde los inversores podemos conseguir primas de riesgo europeas con fundamentales económicos estadounidenses, de ahí que consideremos que es un gran segmento en el que invertir.
P.: En el reciente International Media Day que M&G celebró el Londres, aseguró que los bancos españoles necesitarán más capital. ¿Cuánto? ¿Por qué?
R.: Los bancos españoles afrontan un número de desafíos a corto plazo que requerirán más provisiones. Si eso requerirá que deban levantar más capital o que sea proporcionado por las autoridades, dependerá de cada banco. Entre esos desafíos sobresalen los siguientes: el endurecimiento del tratamiento de las refinanciaciones anunciado recientemente obligará a los bancos a provisionar más, pero en general esas sumas vendrán de los beneficios y será diferido en pocos periodos; potencialmente, los próximos tests de estrés por parte del Banco Central Europeo podrían ser más duros con respecto a la calidad de los activos, algo que también conllevará más provisiones; un deterioro general de la calidad del crédito, dado que el desempleo permanece alto, y los precios bajo presión, dado que la Sareb empieza a vender sus propiedades, conducirán a que el precio de los activos de las carteras de los bancos no rescatados sean más bajos de lo que han provisionado; y los bancos españoles están pobremente posicionados para Basilea III, por lo que necesitarán más capital salvo que la normativa sea modificada. Todo ello exigirá más provisiones y más capital. La cuestión es de dónde vendrá, si de la retención de beneficios, ventas de activos, emisión de derechos o de más capital público para las entidades nacionalizadas.
P.: La sensación es que el sector financiero de otros países también necesitará más capital. ¿Es así?
R.: Sí, es cierto que los bancos británicos y franceses, como otros europeos, tendrán más necesidades de capital en los próximos años. Parte de esas necesidades pueden ser atendidas mediante la retención de beneficios en vez de pagar dividendos o realizar recompras de acciones. Los bancos también tienen la opción de recortar su tamaño y reducir el volumen de activos que necesitan financiar. Mientras algunos bancos tienen al mercado y podrían levantar capital, aún hay entidades que están demasiado débiles para salir al mercado y conseguir capital fresco, con lo que algunas resoluciones adicionales aún son ciertamente posibles. Aunque las circunstancias son diferentes en cada país, los bancos de la Unión Europea tendrán que conseguir más capital. Esta realidad conducirá a que una proporción mayor de sus activos se basarán en capital, más que en deuda o depósitos. La implementación de Basilea III en la Unión Europa significa que los bancos de cada estado tendrán un punto de partida más alto para el capital. Pero cada país decidirá esas mayores necesidades de capital en función de sus condiciones económicas y regulatorias particulares. En Reino Unido, por ejemplo, los reguladores nacionales ya han anunciado, de hecho, mayores necesidades de capital para varias entidades. Los bancos franceses están en varias etapas de sus planes para cumplir los nuevos requerimientos de capital, pero todavía tienen que hacer más progresos para reducir su apalancamiento. Además, esos planes fueron formulados a partir de unas previsiones económicas que bien podrían haber sido demasiado optimistas
PD3: Nivelón de brevón… No hay quien les entienda. ¿No hay nadie mejor?
PD4: España tiene lo mejor de cada plaza. El paro de Grecia. La burbuja inmobiliaria irlandesa. Y alguna reminiscencia con Portugal. Vaya menestra…
PD5: EXANE: "We are concerned about Spanish banks which we estimate will require EUR30bn provisioning to deal with their restructured loans"
PD6: Estamos mejor que nunca… Mismo mensaje, misma realidad. Mira lo que dice Marc Vidal: Ayer se celebró que en España más de un centenar de miles de personas se hartaron de ir a firmar a las oficinas del INEM y ya no aparecen en las listas del “paro”. Algunos encontraron alguna ocupación, no lo dudo, pero es insultante que en la presentación de los datos nadie le preguntara al presidente del gobierno que marca de calmante toma. Hay que tenerlos cuadrados para mantenerse en el discurso de que estamos mejor que hace no se cuanto. 127.000 personas dejan de estar en las listas del paro, pero solo 36.000 son contratos. Se puede dar incluso la situación que algunos de estos no estuvieran antes ni en la lista en cuestión. De hecho hay una cifra jodida: en junio de 2013 se han firmado 109.000 contratos menos que en el mismo “gran” mes del año pasado.
PD7: “La vida es un libro en blanco y el boli lo tengo yo”. De acuerdo. Pero escribe algo: arriesga un poco. Actúa, haz algo, deja poso…
